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電子行業2022年中期策略報告:寒夜將過,啟明星現
發布時間:2022-06-17 15:57:27   信息來源:KCIC 瀏覽次數:641

一、電子:估值已接近十年來最低水平,長期配置價值凸顯



多重(zhong)因素疊加導致近期 A 股(gu)電(dian)子(zi)板(ban)塊(kuai)估(gu)值(zhi)持續回落(luo),當(dang)前(qian)位(wei)置(zhi)下(xia)長期(qi)配置價值凸顯(xian)。在 新(xin)冠(guan)疫(yi)情反複、外部風(feng)險輸入(ru)、景氣(qi)度(du)邊(bian)際(ji)減弱等內外部(bu)因素(su)共(gong)同(tong)衝擊(ji)下,近期 A 股(gu)電(dian) 子板塊估值持(chi)續回(hui)落。截(jie)至 2022 年(nian) 6 月 3 日收(shou)盤(pan)價,SW 電子指數的(de) PE-TTM 為(wei) 25.12 倍,十年(nian)曆史分位點 4.69%,指數(shu)風險溢(yi)價 1.22%,十年(nian)曆史分位點 98.44%。當前 A 股 電子板塊估值水平(ping)已(yi)接近(jin) 10 年(nian)來最低水平,曆史上(shang)看,當前位置下長(zhang)期配置價值明(ming)顯。



5G、新能源(yuan)領域(yu)的蓬勃發(fa)展(zhan)為我(wo)國(guo)電子行(xing)業(ye)發展注(zhu)入成(cheng)長動(dong)力,國產替代機遇(yu)下半(ban)導體 等戰(zhan)略板塊持續受(shou)益,根據 Wind 一(yi)致(zhi)預(yu)期,電子(申萬)板塊前 20 大(da)權(quan)重股 2023-2024 年業績(ji)預計保持穩(wen)定增長,除(chu)工業富(fu)聯、長電科技外(wai),其他(ta)權重股 2023 年業績同比增速 預期均(jun)在 25%以上。電子板塊龍(long)頭(tou)廠(chang)商(shang)業績增速(su)預期強勁(jin),當前估值接近曆史最低水平, 91啪啪免费视频观看認(ren)為當前時(shi)點下電子板塊戰略價值凸顯。



二、半導體:行業供需關係趨於分化,把握細分賽道個股投資機會



(一)新一輪(lun)產(chan)品周(zhou)期開(kai)啟,景氣度分化(hua)下擇優(you)選股



半導(dao)體作為科(ke)技(ji)創新的硬件(jian)入口(kou),在核心終(zhong)端驅(qu)動下,每(mei) 8-10 年會(hui)經曆一輪產品周期, 銷售額呈(cheng)現(xian)周期性波(bo)動,但整(zheng)體趨勢(shi)向上。自(zi) 2002 年起,在 PC、智能(neng)手機(ji)兩項(xiang)重磅(bang)產 品(pin)的強勁拉動下,半導體(ti)需求經(jing)曆了兩(liang)輪高速增長的階段,隨著 5G、AIoT 和汽(qi)車電子 的需求釋放(fang),新一輪創(chuang)新周期蓄勢待發。



1、新一輪半導體成長周期開端,新興應(ying)用(yong)空間(jian)廣(guang)闊



2000 年,互聯(lian)網(wang)泡沫破裂,半導體產業在經曆了兩年的調整期後,憑借計(ji)算(suan)機需求(qiu)的快 速增(zeng)長以及 12 英寸(cun)晶圓的擴產,市(shi)場(chang)快(kuai)速發展,2008 年末全(quan)球金融(rong)危(wei)機又使半導體市 場進入短暫(zan)的調整期。根(gen)據(ju) IDC 數據,2002 至 2008 年全球(qiu) PC 出貨量(liang)由(you) 1.36 億台增長 至 2.95 億台,複合增速達(da)到(dao) 13.8%,得益(yi)於 PC 市場的爆(bao)發,同期全球半導體市場規(gui)模 由 1422 億(yi)美元(yuan)增長至(zhi) 2486 億(yi)美元,複合增速達(da)到(dao) 9.8%(SIA 數據)。



自 2010 年起,智(zhi)能手機的崛起(qi)開啟新一輪科技創新周期。根據 Gartner 數據,2009 至 2018年全球智能手機出貨量由 1.72 億部增長至頂峰(feng)的 15.55 億部,複合增速高達 27.7%,半 導體市場水漲(zhang)船高,在智能手機市場的強勁驅動下,全球半導體市場規模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元,複(fu)合增速達到 8.4%(SIA 數據)。2018 年下半年開始(shi),受全球宏(hong)觀 經濟增速放緩以(yi)及(ji)智能手機缺(que)乏創新等因素影響(xiang),全球電子行業需求疲軟(ruan),半導體行業 作(zuo)為電子的上遊(you)基礎(chu)性(xing)行業,進入下行周期。



5G 手機含(han)矽量相較於(yu) 4G 手機大幅(fu)提升,滲透率提(ti)升(sheng)有(you)望(wang)帶(dai)動半導體需(xu)求提升。伴隨著(zhu) 5G 網絡(luo)建設的快速推(tui)進,全球 5G 手(shou)機滲(shen)透率(lv)不斷提升,中國作為全球最大的 5G 手機 消(xiao)費市場,率先(xian)實現 4G 手機向 5G 手機的升級(ji),2021 年國內(nei)市場 5G 手機累計出貨量 2.66 億部,占同期手機出貨量的 75.9%。5G 手機含(han)矽量相較於(yu) 4G 手機大幅(fu)提升,隨(sui)著全球 5G 手(shou)機滲(shen)透率(lv)不斷提升,未(wei)來手機相關的半導體需求有望隨之增長。



新能源汽車中半導體用量大幅提高(gao),未來有望帶動相關半導體需求持續(xu)高增長。2019 年 全球新能源汽車滲透率僅為 2.4%。根據 Marklines 預測,2025 年全球新能源汽車(che)銷量將 達到 1370 萬(wan)輛,2019-2025 年均複合增長率為 35%。與(yu)傳統(tong)燃油(you)車相比,電動汽車半導 體用量將大幅提高。以功率半導體為例(li),傳(chuan)統的燃(ran)油車單車功(gong)率半導體用量隻有 71 美元, 輕混車(MHEV)、混(hun)動車/插電混(hun)動車(HEV/PHEV)、純電動車 BEV 中功率半導體的單(dan) 車平均成本為 90 美元、305 美元、350 美元,較傳統汽車分別(bie)提高 27%、330%、393%, 未來新能源汽車滲透率的提升有望帶動半導體需求的快速增長。



全球半導體行業景(jing)氣度顯著回升,新興(xing)驅動力(li)潛(qian)力十足。5G 換機潮(chao)逐步開啟,物聯網、 新能源車充電樁(zhuang)、人(ren)工智能等新基建其他領(ling)域市場快速發展,同時汽車行業景氣度同步 出(chu)現回升。根據 SIA 數據,隨著半導體行業下遊需求逐(zhu)漸(jian)回暖,全球半導體銷售額(e)持續 回升,2021 年全球半導體銷(xiao)售(shou)額達到 5559 億美(mei)元,同比增長 26.2%。根據 SIA 數據,以 下遊領域劃分,2021 年全球半導體銷售額占比(bi)依次為計算機(31.5%)、通信(xin)(30.7%)、 汽車(12.4%)、消費電子(12.3%)和(he)工(gong)業控製(12.0%),汽車、工(gong)業、AIOT 為代表的 新興消費電子等(deng)占比尚(shang)低,空間值得(de)期待。



2、成本上漲疊(die)加需求分化,產品/客戶(hu)結構(gou)持續優化個股價值凸(tu)顯



景氣度有所(suo)分化,不(bu)同領域芯(xin)片公司(si)收入增速出現背(bei)離。2021 年下半年以來,智能手機 &PC 等下遊廠商進(jin)入去庫存周期,相關消費(fei)類芯片(pian)公司業績短(duan)期承(cheng)壓,而(er)在汽車電動化 轉型大趨勢中深(shen)度受益的功率半導體公司,則通過產品結構和應用領域的積極調(diao)整保(bao)持 了(le)較(jiao)高的業績增速。



供需失(shi)衡疊加(jia)地緣風險,半導體矽片供不應求、價格上行。2022 年全球晶(jing)圓(yuan)廠資(zi)本開支 繼(ji)續增長,上遊各(ge)主(zhu)要矽(xi)片大廠均提出了擴產計劃,但矽片廠擴(kuo)產較晶圓廠具(ju)有一定時 滯,以日本 SUMCO 為例,公司斥(chi)資 2287 億日(ri)元(約(yue)合 134.38 億元人民幣)的 12 英寸 擴產計劃(hua)將(jiang)從(cong) 2023 年下半年上線(xian),並於 2025 年全麵(mian)投產。SUMCO 於 22Q1 法說會中 指出:邏(luo)輯/存(cun)儲(chu)器(qi)用 12 英(ying)寸矽晶圓需求持續大幅高於供給(gei),且大有愈演愈烈的趨(qu)勢;8 英寸以下矽晶圓持續緊(jin)繃(beng)、供不應求,Q2 預計延續緊張(zhang)態勢。同時下遊客戶的矽片庫存 也(ye)將持續下降,其(qi)中 12 英寸客戶庫(ku)存已經接(jie)近 2018 年底水(shui)位。



半導體產能供(gong)應持續緊張,頭部代(dai)工廠/IDM 享(xiang)有較高的議價能力。全球代工龍頭台積電 已於 5 月(yue) 10 日告(gao)知客(ke)戶,自 2023 年 1 月(yue)起將會調漲晶圓代工價格,整體平均漲價(jia) 6%; 而 IDM 大廠意法半導體早(zao)在 3 月(yue)即對分銷渠道發出通知,稱(cheng)由於原材(cai)料、能源和物(wu)流(liu)成 本(ben)漲幅已經到達無(wu)法消化的程度,決定在 2022 年 Q2 期間對(dui)旗(qi)下所有產品線漲價。大陸(lu) 方麵,代工雙(shuang)雄(xiong)盈利能力持續向好(hao)。中(zhong)芯國際 22Q1 實現毛利(li)率 40.7%,創曆史新高,華(hua) 虹半導體22Q1實現毛利(li)率26.9%(剔除審計規則影響,真實(shi)毛(mao)利率基(ji)本上呈現上升態勢), 有效(xiao)傳導了成本端的壓力。同時,在產能基本滿(man)載的狀態(tai)下,晶圓廠根據下遊需求高效 調節(jie)產能分配,汽車/工控的強勁需求一定(ding)程度上抵消了智能手機的疲(pi)弱(ruo)影(ying)響。



持續推進產品結(jie)構和客戶結構升級,分立(li)器件與平台(tai)化布(bu)局設(she)計公司優勢盡(jin)顯。從需求 端(duan)來看,新能源汽車、光伏(fu)等領域需求保持高增態勢,帶動功率器件的整體需求高漲。 從供給端(duan)來看,全球晶圓代工廠產能緊缺態勢延續,國內功率 IDM 廠商仍在擴充產能。 隨著行業由全麵高景氣走向結構性景氣,91啪啪免费视频观看認為把握(wo)國產替(ti)代機遇實現產品結構和客 戶結構優化升級的分立器件廠商有望保持業績高增長。近年來,隨著國產芯片設計行業 的快速發展,湧現了一批在細分領域具有國際競爭(zheng)力的龍頭廠商,在 2021 年的缺貨潮中 行業龍頭公司漲價較為克(ke)製,更(geng)多的是利用缺貨(huo)契(qi)機重點(dian)保障(zhang)戰略(lve)新老客戶,產品和客 戶擴展均取得較大突破(po),其中部分平台化布局(ju)的廠商在汽車/工業/AIOT 等方麵的推進已 卓有成效,有望在新一輪產品創新周期中引領國產替代浪潮。



(二)行業高景氣持續+板塊估值處(chu)於低位,長期配置價值凸顯



複盤產業發展趨勢,在經曆 2021 年行業全麵供不應求的階段後,目(mu)前半導體行業正由全 麵高景氣逐步走(zou)向(xiang)結構性高景氣,不同領域供需關(guan)係出現分化:



2016 年中-2017 年底:受新興應用領域需求拉動,矽片、存儲芯片、CIS 等半導體產 品出現漲價現象(xiang),全球半導體行業進入景氣上行周期;



2018 年初(chu)-2019 年中:受全球宏觀經濟(ji)增速放緩以及智能手機缺乏(fa)創新等因素影響, 全球電子行業需求疲軟,產品庫存高企;同時中美貿易(yi)摩(mo)擦帶來的不確(que)定性增加,半導 體行業作為電子的上遊基礎性行業,逐步(bu)進入下行周期;



2019 年中-2020 年中:5G 換(huan)機潮逐步開啟,物聯網、新能源車充電樁、人工智能等 新基建其他領域市場快速發展,同時汽車行業景氣度同步出現回升。隨著半導體行業下 遊需求逐漸回暖,全球半導體銷售額持續回升;



2020 年下半年-至今:新冠疫情(qing)肆虐對歐(ou)美地(di)區 IDM 體係內的芯片製造(zao)及封測(ce)產能 造成衝(chong)擊,同時 5G、新能源車等領域需求爆發,且短期內新增晶圓產能無法(fa)大量開出, 功率半導體、MCU 等成熟製(zhi)程產品持續供不應求;



展望未來:短期內以手機、家(jia)電為代表(biao)的消費電子領域需求低迷(mi),新能源汽車、光 伏等領域需求保持高景氣,供需關係(xi)有所分化,但整體仍保持較高景氣度。



半導體產品交付(fu)周期保持高位,行業有望出現成本推動型漲價,整體高景氣有望持續。 新能源汽車、光伏等領域需求旺盛帶動成熟(shu)製程產品供需持續緊張,半導體產品交(jiao)付周 期保持高位,根據 ECIA 數據,當前半導體交付周期已超(chao)過 2017-2018 年最高水平。同時, 上遊原(yuan)材料、晶圓代工等環節成本維(wei)持上漲態勢,台積電、三(san)星(xing)電子等均有後續漲價計 劃,91啪啪免费视频观看認為後(hou)續行業將出現成本推動型(xing)漲價,整體行業景氣度有望維持高位。



終端需求向好疊加中美貿易摩擦(ca)影響,中國半導體行業迎(ying)來新一輪發展機遇。終端應用 領域的蓬(peng)勃發展帶動上遊半導體需求不斷提升,隨著中國地區(qu)新興應用領域的蓬勃(bo)發展, 半導體銷售額占(zhan)比由 2014Q1 的 26.4%不斷(duan)增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續 對華為及中國半導體行業出台製裁政(zheng)策(ce),半導體國產替代趨勢加速進行。隨著國家政策 對我國半導體行業的進一步扶持,以及國內終端廠商持續將供應鏈向國內轉(zhuan)移,終端需 求向好疊加中美貿易摩擦(ca)影響,我國半導體行業迎來新一輪發展機遇。



多(duo)重因(yin)素疊加導致近期 A 股半導體板塊估值持續回落,當前位置下長期配置價值凸顯。 近期 A 股半導體板塊估值持續回落,截至 2022 年 6 月 3 日收盤價,SW 半導體指(zhi)數的 PE-TTM 為 39.46 倍,十年曆史分位點 1.37%,指數風險(xian)溢價-0.23%,十年曆史分位點 99.02%。當前 A 股半導體板塊估值水平已接近 10 年來最低水平。根據 Wind 一致預期, 半導體(申(shen)萬)板塊前 10 大權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長,國產替代仍在 持續推進,91啪啪免费视频观看認為當前位置下半導體板塊長期配(pei)置價值明顯。



(三)重點公(gong)司分析(xi)



1、拓(tuo)荊(jing)科技:半導體薄(bao)膜沉(chen)積設備(bei)龍頭稀(xi)缺性凸顯,在手訂(ding)單充(chong)沛開啟(qi)加速成長期



公司披(pi)露 2021 年年報及 2022 年一季(ji)度報(bao)告數據:1)公司 2021 年實現營業收入 7.58 億 元,同比+73.99%;實現毛利率 44.01%,同比+9.95pct;實現歸母淨利潤 6848.65 萬元, 同比+696.10%;實現扣非後歸母(mu)淨利潤-8200.19 萬元;2)公司 2022Q1 實現營業收入 1.08 億元,同比+86.21%;實現毛利率 47.44%,同比+17.43pct;實現歸母淨利潤-1187.81 萬 元;實現扣非後歸母(mu)淨利潤-2165.89 萬元。



下遊市場需求旺(wang)盛(sheng)帶動業績持續高增長,公司盈(ying)利能力顯著提升。下遊市場需求持續旺 盛(sheng),公司 PECVD 業務實現高增長,2021 年實現營業收入 6.75 億元,同比增長 61.49%, 毛利率達到 42.64%;ALD 業務(wu)處於市場開拓階段,技術(shu)國內領先,2021 年實現營業收 入 2862.21 萬元,同比增長 1451%,毛利率達到 44.19%;SACVD 業務 2021 年實現營業 收入 4115.89 萬元,同比增長 375%,毛利率達到 62.99%。2022 年行業持續高景氣,公 司 2022Q1 實現營(ying)收 1.08 億元,同比+86.21%;實現毛利率 47.44%,同比+17.43pct。各 項業務高增主要係:1)議(yi)價能力提高帶動平均單價有所上升;2)產品結構優化,公司 開始進入價值量更高的先進製程設備市場;3)訂單量的增長促(cu)進了規模經濟效益的顯現。 展望 2022 年,國內主要(yao)晶圓廠持續擴產,設備國產化進程(cheng)穩步推進,公司作為國內半導 體薄膜沉積(ji)設備龍頭,業績有望持續高增長。



行業高景氣與國產替代趨勢共振,國內半導體設備廠商業績進入放量期。5G、新能源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啟全球新一輪半導體景氣周期,晶圓廠積極(ji)擴產,投資熱情 持續高漲,帶動半導體設備市場不斷增長。據 IC Insights 數據,全球半導體行業資本開 支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元,創曆史新高,2022 年有望繼續增長 24%至 1904 億美元。同時近年來地緣(yuan)政治格局緊張、新冠疫情不確定性等加劇(ju)半導體供應短缺,國 內供應鏈自主可控需求急切,國產半導體設備廠商抓住(zhu)曆史機遇,積極配合下遊晶圓廠 驗(yan)證(zheng)導入,在細(xi)分領域實現突(tu)破,取(qu)得階段(duan)性進展。隨著下遊晶圓廠新一輪擴產,國內 設備廠商有望在成熟製程產線提高覆蓋(gai)率,並(bing)在先進製程中嶄(zhan)露(lu)頭角,於國產替代進程 中不斷提升話(hua)語權,迎來業績快速增長階(jie)段。



2、北方(fang)華創:業績保持高增長,半導體設備龍頭持續受益於國產化



公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告:1)公司 2021 年實現營業收入 96.83 億元, 同比+59.90%;實現毛利率 39.41%,同比+2.73pct;實現歸母淨(jing)利潤(run) 10.77 億元,同比 +100.66%;實現扣非後歸母淨利潤 8.07 億元,同比+309.45%;2)公司 2022Q1 實現營 業收入 21.36 億元,同比+50.04%;實現毛利率 44.64%,同比+5.12pct;實現歸母淨(jing)利潤(run) 2.06 億元,同比+183.18%;實現扣非後歸母淨利潤 1.55 億元,同比+382.23%。



下遊市場需求旺盛帶動業績持續高增長,公司盈利能力顯著提升。下遊市場需求持續旺盛,公司電子工藝(yi)裝備及電子元器件業務實現高增長,2021 年實現營業收入 96.83 億元, 同比+59.90%,其中電子工藝裝備業務收入 79.49 億元,同比+63.24%;電子元器件業務 收入 17.15 億元,同比+47.22%。2022 年行業持續高景氣,公司 2022Q1 實現營收 21.36 億元,同比+50.04%;實現毛利率 44.64%,同比+5.12pct;實現歸母淨利潤 2.06 億元, 同比+183.18%。展望 2022 年,國內主要晶圓廠持續擴產,設備國產化進程穩步推進,公 司作為國內半導體設備龍頭,業績有望持續高增長。



驗證+訂單+擴產,國內半導體設備廠商有望進入業績快速放量階段。設備驗證方麵,目 前國產設備的驗證正穩步推進;訂單方麵,重點客戶擴產規劃穩步推進中,短期內有望 看到重點客戶大額訂單的落地及相應份(fen)額的顯著提升;擴產方麵,行業持續高景氣,成 熟製程產能供不應求,同時中國大陸地區約占全球半導體芯片需求的 35%-40%,目前國 內晶圓廠遠不能滿足自主可控的需求,91啪啪免费视频观看認為未來幾年國內晶圓廠擴產有望保持高增 速。綜(zong)合驗證、訂單、擴產三個方麵,91啪啪免费视频观看認為國內半導體設備廠商有望迎來業績快速 增長階段。



3、中微(wei)公司:業績超預期,刻蝕設備業務持續高景氣



公司發布 2022 年第一季度報告:公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元,同比+57.31%; 實現毛利率 45.47%,同比+4.55pct;實現歸(gui)母淨利潤 1.17 億元,同比-14.94%;實現扣(kou)非(fei) 後歸母淨利潤 1.86 億元,同比+1578.18%。



刻蝕設備業務持續高景氣,帶動公司業績保持高增長。公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元,同比+57.31%,其中刻(ke)蝕(shi)設備收入為 7.14 億元,同比+105.03%;MOCVD 設備收 入為 0.42 億元,同比-68.59%。公司刻蝕設備業務保持高景氣,Mini LED 技術驅動下 MOCVD 設備訂單飽(bao)滿,考(kao)慮到收入確認節奏(zou),91啪啪免费视频观看認為全年 MOCVD 設備收入將逐季 提升。由於高毛利率的刻蝕設備收入占比提升,公司 2022Q1 實現毛利率 45.47%,同比 +4.55pct;實現扣非後歸母淨利潤 1.86 億元,同比+1578.18%。展望全年,公司刻蝕設備 需求旺盛,MOCVD 設備業務即將迎來收入拐點,全年業績保持高增長。



行業持續高景氣疊加國產替代加速,國產半導體設備廠商份額持續提升。成熟製程供不 應求帶動國內晶圓廠加速擴產,中美貿(mao)易摩擦背景下設備國產化趨勢明顯。根據 SEMI 數據,2021 年中國大陸半導體設備銷售額同比增長 58%至 296 億美元,再次成為全球第(di) 一大設備支出地區。以中微公司為代表的國內半導體設備廠商加大產品開拓力度,下遊 晶圓廠積極配合設備驗證導入,半導體設備國產化加速。隨著下遊客戶的持續擴產及先 進製程設備的研發及驗證,國產半導體設備廠商份額有望持續提升。



4、長川(chuan)科技:強(qiang)研發戰略與優質並購(gou)共同驅動業績高增,成長性進一步凸顯



公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告:1)公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元, 同比+88.00%;實現毛利率 51.83%,同比+1.72pct;實現歸母淨利潤 2.18 億元,同比 +157.17%;實現扣非後歸母淨利潤 1.93 億元,同比+339.61%;2)公司 2022Q1 實現營 業收入 5.38 億元,同比+82.37%;實現毛利率 53.09%,同比-0.88pct;實現歸母淨利潤 7109.89 萬億元,同比+60.10%;實現扣非後歸母淨利潤 6229.15 萬元,同比+46.69%。



淡季不淡(dan),業績有望持續高增。公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元,同比+88.00%, 其中分選機業務實現營收 9.36 億元,同比+67.59%,毛利率為 42.65%(同比+0.22pct), 測試(shi)機業務實現營收 4.89 億元,同比+174.33%,毛利率為 67.67%(同比-2.23pct)。研(yan)發 投入力度繼續加大,2021 年公司研(yan)發投入 3.53 億元,占營業收入比例的 23.36%。2022Q1 實現營業收入 5.38 億元,同比+82.37%,環比+21.49%,淡季不淡(dan),單季度營收創曆史新 高,進一步印證公司持續高研(yan)發投入下工藝技術迭代加速、產品結構不斷升級的良好效 果(guo),隨著公司 SoC 測試機、探針(zhen)台等新品放量,全年業績有望維持高增速。同時公司內 生外延(yan)完(wan)善測試領域布局,極大拓展了業務邊界,而各業務間協同效應的逐步釋(shi)放將有 助(zhu)於公司管理(li)能力和運營效率的不斷提升。



行業持續高景氣疊加國產替代加速,半導體測試設備本土(tu)化率持續提升。5G、新能源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啟全球新一輪半導體景氣周期,下遊晶圓廠/封測廠積極擴 產,半導體設備廠商深度受益。檢(jian)測設備廣泛應用於半導體生產的各個環節,對芯片最 終良(liang)率具有決定性意(yi)義,間接影響了整體生產成本。隨著芯片設計複雜度的逐漸增加, 測試難(nan)度不斷加大,相關設備價值量不斷提升,91啪啪免费视频观看預測,2021 年我國半導體測試設備 市場規模(mo)約為 150 億元,同時根據中國國際招(zhao)標(biao)網數據並進行測算,國產化率不足(zu) 20%, 在中美貿易摩擦背景下,國內供應鏈(lian)自主可(ke)控需求迫切(qie),國產半導體測試設備行業迎來 重要窗(chuang)口期,龍頭設備廠商有望持續受益。(報告來源:未來智庫)



5、複旦微電/上海複旦(dan):業績持續高增長,高可靠業務放量下公司成長屬(shu)性凸顯



公司發布 2022 年第一季度報告:公司 2022Q1 實現營業收入 7.76 億元,同比+54.54%, 環比+4.07%;實現毛利率 63.59%,同比+12.45pct,環比+2.83pct;實現歸母淨利潤 2.33 億元,同比+169.62%,環比+84.51%;實現扣非後歸母淨利潤 2.26 億元,同比+217.81%, 環比+108.92%。



業績持續高增長,高可靠業務快速放量帶動公司盈利能力顯著提升。公司 2022Q1 實現 營業收入 7.76 億元,同比+54.54%,環(huan)比+4.07%。分業務看,21Q4/22Q1 公司安全與識 別芯片業務收入分別為 2.58/2.15 億元,環(huan)比-16.8%;非揮發性存儲器業務收入分別為 1.68/2.46 億元,環(huan)比+46.4%;智能電表芯片業務收入分別為 1.06/1.02 億元,環(huan)比-3.6%; FPGA 及其他芯片業務收入分別為 1.23/1.71 億元,環(huan)比+38.8%;集(ji)成電路測試業務收入 分別為 0.65/0.43 億元,環(huan)比-33.5%。91啪啪免费视频观看認為,高可靠業務放量是(shi)導致公司 2022Q1 利 潤環(huan)比高增長的主要因素,未來公司業績有望保持高增長。



6、兆(zhao)易創新:產品結構持續優化,22Q1 業績高速增長



公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告:1)公司 2021 年實現營業收入 85.10 億元, 同比+89.25%;實現毛利率 46.54%,同比+9.16pct;實現歸母淨利潤 23.37 億元,同比 +165.33%;實現扣非後歸母淨利潤 22.24 億元,同比+300.48%;2)公司 2022Q1 實現營 業收入 22.30 億元,同比+39.02%;實現毛利率 49.48%,同比+13.73pct;實現歸母淨利 潤 6.86 億元,同比+127.65%;實現扣非後歸母淨利潤 6.55 億元,同比+136.51%。



NOR Flash 供需偏(pian)緊狀態有望延續,公司穩紮穩打(da)持續提升市占率。2021 年公司存儲產 品實現營業收入 54.51 億元,同比增長 66.0%,其中主要由 NOR Flash 業務貢(gong)獻(xian)。高性能、 大容(rong)量、低功耗(hao)、小尺寸等多樣化產品組(zu)合不斷推陳(chen)出新,在 TWS 耳機、PC、電表、 安防監控(kong)、汽車電子等領域表現亮眼,市占率進一步提升。隨著傳統閃存大廠逐步退出, 台係廠商短期內新增產能供給有限,NOR 市場整體供需依然(ran)偏緊。公司采(cai)取 Fabless 運 營模式(shi),在產能擴充上具有較高的靈(ling)活(huo)度,隨著國內晶圓廠 12 寸擴產加速,公司 NOR Flash 有望獲得更多的產能支(zhi)持。同時全麵布局車規產品、迭代工藝(製程節點由 65nm 切換至 55nm)、優化產品結構,都(dou)將助力公司在 NOR Flash 業務上穩步前行。



7、揚傑科技:業績超預期,產品結構升級打開成長空(kong)間



公司發布 2022 年一季度報告:公司 2022Q1 實現營業收入 14.18 億元,同比+50.46%;實 現毛利率 36.73%,同比+3.21pct;實現歸母淨利潤 2.76 億元,同比+77.82%;實現扣非 後歸母淨利潤 2.74 億元,同比+79.59%。



行業景氣度有所分化,公司產品結構升級實現業績高增長。行業景氣度分化背景下,公司通過(guo)產品結構調整以保持相(xiang)對穩定的盈利能力:①公司持續推進國際化戰略布局,國 外疫情常(chang)態化背景下,一季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長;②積極布局和推廣 新產品,IGBT、SiC、MOSFET 等新產品的銷售收入同比增長均超過 100%,成長型業務 收入占比持續提升;③搶(qiang)抓(zhua)國產替代機遇拓展下遊應用領域,光(guang)伏、汽車等新能源領域 收入持續放量。公司近年來戰略調整順利,隨著新增產能逐步投產,91啪啪免费视频观看認為公司業績 有望保持高增長。



8、新潔(jie)能:業績超預期,產品結構調整成效顯著



公司發布 2022 年第一季度報告:公司 2022Q1 實現營業收入 4.21 億元,同比+30.79%; 實現毛利率 39.72%,同比+6.32pct;實現歸母淨利潤 1.12 億元(已扣除股份支付分攤(tan)費 用 0.19 億元),同比+50.11%;實現扣非後歸母淨利潤 1.10 億元(已扣除股份支付分攤(tan)費 用 0.19 億元),同比+48.29%。



行業景氣度分化,公司產品結構及客戶結構調整保持業績高增長。公司積極進行客戶結 構及產品結構的優化升級,中高壓(ya) MOS 及 IGBT 收入占比持續提升,汽車電子、光伏儲 能等新能源市場不斷開拓,公司 2022Q1 營業收入同比+30.79%,環比+5.45%,充分證明 行業景氣度的持續性;同時毛利率同比+6.32pct,環比-0.02pct,表明公司產品結構及客 戶結構調整下盈利能力保持相對穩定。曆史上看,一季度是公司傳統淡季,公司 2022Q1 利潤仍(reng)然實現環比正增長,充分表明行業景氣度分化下公司自身(shen)戰略調整帶來業績快速 增長。



9、聞泰科技:半導體業務持續高增長,ODM 平台型布局即將迎來收獲期



公司發布 2021 年年度報告及 2022 年第一季度報告:1)公司 2021 年實現營業收入 527.29 億元,同比+1.98%;實現毛利率 16.17%,同比+0.97pct;實現歸母淨利潤 26.12 億元, 同比+8.12%;實現扣非後歸母淨利潤 22.01 億元,同比+4.17%。 2)公司 2022Q1 實現 營業收入 148.03 億元,同比+23.44%;實現毛利率 17.75%,同比+2.19pct;實現歸母淨 利潤 5.03 億元,同比-22.87%;實現扣非後歸母淨利潤 6.33 億元,同比-5.51%。



經營性業績符(fu)合預期,公司各項業務均保持增長態勢。產品集成業務方麵,2022Q1 實現 對外營業收入 103.34 億元,同比+20.03%,毛利率水平持續恢(hui)複,但受新產品新客戶持 續研發投入影響,一季度淨虧(kui)損 0.40 億元,隨著新項目逐步投入量產,未來產品集成業 務的盈利彈性有望釋放。半導體業務方麵,2022Q1 實現對外營業收入 36.97 億元,同比 +9.62%,毛利率 42.94%,淨利潤 8.54 億元,同比+41.18%。展望 2022 年,汽車、工業 等領域需求持續旺盛,半導體業務有望保持環比增長態勢。產品集成業務及半導體業務 持續向好,同時光學模組業務繼續減虧,91啪啪免费视频观看認為公司全年業績有望實現高增長。



三、消費電子:VR/AR 和汽車電子向上趨勢明確,關注細分賽道優質標的



(一)VR/AR+汽車電子接力 TWS 成消費電子主要驅動力



消費電子行業主要邏輯(ji)持續迭代,當前 VR/AR+汽車電子成為行業上升主要邏輯。回顧(gu) 2010 年以來消費電子行業的發展邏輯,其主要經曆了三個階段:1)2010-2018 年,消費 電子行業主要圍(wei)繞智能手機創新周期進行波動;2)隨著 2018 年智能手機行業滲透(tou)率見(jian) 頂,2019 年 TWS 接力智能手機成為消費電子行業新的主要驅動力;3)2021 年以來,隨 著 VR 與電動汽車出貨量的快速增長,VR/AR 與汽車電子成為當前消費電子行業的主要 驅動力。



(二(er))VR/AR 市場步入快速發展期,看好產業鏈相關標的



1、VR 行業低穀(gu)期已過,多年發展下已進入上升階段



虛(xu)擬(ni)現實技術 Virtual Reality(VR)是通過計算機圖形(xing)構成三維數字(zi)模型,並編(bian)製到計 算機中生(sheng)成一個以視覺感(gan)受為主,也包括聽(ting)覺、觸(chu)覺(jue)的綜合(he)可感知(zhi)的人工環境,強調用 戶與虛擬世(shi)界的交互,可以提供給用戶封閉式、沉浸(jin)式的虛擬世界(jie)體驗。 增強現實技術 Augmented Reality(AR)是通(tong)過計算機係統提供的信息(xi)增加用戶對現實 世界感知的技術,並將計算機生成的虛擬物體、場景或係統提示信息疊加到真(zhen)實場景中, 從而實現對現實的“增強”。AR 技術在 VR 技術基礎上發展而來,AR 和 VR 設備的近眼(yan) 顯示(shi)係統是通過光學元件將顯示器上像素成像(xiang)並投射到人眼,但 AR 眼鏡需要通過層疊 形式將虛擬信息與真實場景相融合,實現增強現實的效果。



VR/AR 硬件行業均經曆多年發展,持續迭代下硬件成熟度迎來較大提升。 VR行業方麵,2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機將行業引入了大眾(zhong)的視(shi)野。 2014 年 Facebook 斥巨(ju)資收購 Oculus 將行業推向了第一個(ge)高潮,隨後行業內大量公 司紛(fen)紛發布了自身的產品。但(dan)在 2017 年由於硬件設備與內容等方麵的不完善,難以 形成終端推動內容開發,內容反哺終端需求的良性循(xun)環,行業出現較大幅度的衰退。 2020 年 VR 進入複蘇期,Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質量硬件的 出現也助推了行業的崛(jue)起,終端出貨量持續攀升。 AR 行業方麵,2012 年 4 月 Google 發布 Google Glass 將 AR 引(yin)入了大眾的視野(ye)。其 後 2015 年微軟發布 HoloLens 進一步提升了行業關注度,大量初創公司和資本開始 入場。2018 年開始,由於 AR 行業技術路(lu)線仍尚未明確,C 端產品價格昂貴且用戶 體驗一般(ban)出貨量低迷,行業公司均將發展重點轉移(yi)向 B 端應用。2020 年末(mo)開始 OPPO、 小米等手機巨頭發布自身麵向消費端的 AR 產品,但並未公開發售。



VR 行業已進入上升階段,AR 行業 C 端應用仍尚未成熟。隨著硬件的持續迭代,當前 VR 行業硬件已基本可滿足用戶的需求,“硬件+內容”互相促進的良性循環已經初步建(jian)立, 行業進入上升階段;AR 行業由於當前技術仍待突破,量產性和價格仍未達到在 C 端大 規模應用的要求,當前行業下遊以 B 端為主,C 端放量仍需時間。



2、“軟、硬”成熟度提升,VR/AR 春風再起



硬件成熟度提升,用戶體驗得到較大改善(shan)。2015 年 VR/AR 產品一度成為消費電子行業 熱(re)點,但由於當時硬(ying)件成熟度相對較弱,受限(xian)於通訊速度、算力等硬件條件影響,VR 產 品場景畫麵分辨率低、顆(ke)粒感嚴(yan)重、渲染(ran)效果不佳,用戶長時間使用會產生眩(xuan)暈(yun)感來眩 暈(yun)感,市場在 2017 年由於終端出貨量不及預期陷入沉寂。 隨著處理器、屏幕(mu)等硬件不斷升級迭代,影響用戶體驗的眩暈(yun)感有望極大改善:(1)爆款 產品 Quest2 采用高通專(zhuan)門針對 VR/AR 的 XR2 芯片,高通驍龍 XR2 平台是全球唯(wei)一的 5G+XR 的芯片平台,它采用了台積電 7 納米製成工藝,它還(hai)支持多達七(qi)個攝(she)像頭,可為 XR 製造更多的可能性;(2)紗窗效應帶來的顆粒(li)感極大的影響了 VR 體驗,Quest2 采用 Fast-LCD 技術,刷(shua)新率提高到 90~120Hz,紗(sha)窗效應大幅減(jian)少。



VR 光學方案技術路線清(qing)晰(xi),當前正處於菲涅爾透鏡向 pancake 折疊光路過渡期。VR 光 學(xue)早期使用單透鏡(jing)方案,但透鏡本身相對較重;菲涅(nie)爾透鏡為當前主流方案(an),相對於傳 統透鏡更薄更輕,在重量上存在一定的改進,但整機厚度變(bian)化不大;19 年 12 月華為推 出 VR Glass,采用 pancake 折疊光路方案,厚(hou)度僅(jin)為 26.6mm,相較於使(shi)用菲(fei)涅爾透鏡的 小(xiao)米 VR 一體機的 105mm 厚度,在厚度方麵有了巨大的改善,但受限於鬼(gui)影問題和成本 較高,後續並未得到大規模采用。22 年 4 月,Meta 在 22Q1 業績說(shuo)明會公布了一款(kuan)代號(hao) 為 Project Cambria 的 VR 頭顯,預計將采用 pancake 方案,考慮到 Meta 作為當前 VR 行 業的引領者(zhe),後續 pancake 折(zhe)疊光路滲透率或(huo)會迎來較大提升。



6DOF 取代 3DOF 趨勢明顯。3DOF(三自由度)指的是佩戴(dai)頭顯的玩家隻(zhi)有頭部能做上 下、左(zuo)右(you)、前後三維運動。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎上增加了玩家身體的三維運動, 可以在 VR 空間內走動,根據 steam 網站(zhan)統計的 VR 頭部顯示器硬件,目前絕(jue)大多數使用 率較高的頭顯已經更新到 6DOF 類(lei)型。3DOF 到 6DOF 的發展極大程度地提高了用戶體 驗,6DOF 可以讓用戶在 VR 空間內自由移動,更身臨(lin)其境感受到視覺物體的高度,使場 景更加真實,6DOF 取代 3DOF 趨勢較為明確。



VR 終端成熟度提升且(qie)發展趨勢明確,產品形態出現趨同趨勢。隨著 VR 行業的不斷發展 和產品的持續迭代,當前 VR 終端的各項配置包(bao)括處理器芯片、顯示屏(ping)、光學方案、定 位模式等均出現同質(zhi)化的趨勢,且各核(he)心器件和參(can)數的迭代方向較為明確,預計產品趨 同趨勢將會持續。91啪啪免费视频观看認為產品形態的趨同是產品成熟度提升的體現,說明行業對當下 產品的最優形態形成了一定的共識,另(ling)外產品形態的趨同還有利於供應鏈成熟度的提升。 爆款應用帶動 VR 滲透率躍(yue)升,新應用持續推出內容端逐漸成熟。VR 內容方麵,3A 級 VR 遊戲《半條(tiao)命(ming):Alyx》於 20 年 3 月 24 日發布,四月份 steam 統計 VR 活躍用戶占比 超越之(zhi)前曆史最高點達到 1.91%,可見優質內容對硬件滲透率的強大推動作用。在其後 更多優質應用持續推出,根據 Quest 平台數據,2021 年有包括(kuo)《生化危機 4》在內的 4 款遊戲新上線 Quest 平台且取得了超過千(qian)萬美元的銷售收入,內容端逐漸趨於成熟。



3、終端出貨量快速增長,產業鏈公司有望充分受益



硬件體驗和內容共同決定終端出貨量,頭部企業布局完善具備競爭優勢。從市占率角(jiao)度 來看,Oculus 憑(ping)借(jie)自身爆款產品 Oculus Quest 2 和較為豐(feng)富的 Quest 平台內容以及表現優異(yi)的 PC 串流占據了絕大部分的市場份額。根據 counterpoint 數據,全球 VR/AR 市場 21Q1 出貨中Oculus市占率可達75%;另根據IDC數據,2021年全年Oculus市占率達到了78%。 91啪啪免费视频观看認為當前決定 VR/AR 行業廠商出貨的主要因素仍為產品的用戶體驗和內容的完善 程度,行業頭部廠商具備較強的競爭優勢。



虛擬現實產業鏈包括硬件、軟件、內容製作與分發、應用及服務四(si)大環節。硬件環節包 括核心(xin)器件、終端設備和配套外設三部分。核心器件方麵,包括芯片(CPU、GPU、移 動 SOC 等),傳感器(圖(tu)像、聲音、動作捕捉(zhuo)傳感器等),顯示屏( LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅動模組),光學器件(光學鏡頭、衍(yan)射光學元件、影像模組、三維建模模 組等),通信模塊(射(she)頻芯片、WIFI 芯片、藍牙(ya)芯片、NFC 芯片等)。終端設備方麵, 包括 PC 端設備(主機+輸出式頭顯)、移動端設備(通過 USB 與手機連接)和一體機 (具備獨立處理器的 VR 頭顯)。配套(tao)外設方麵,包括手柄、攝像頭、感知設備(指環、 觸控板、觸/力覺反饋裝(zhuang)置等)。



VR/AR 產業鏈分工明確,核心零(ling)部件具備較強競(jing)爭壁壘。早期 VR/AR 設備由於芯片算 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬件笨重等原因至用戶佩戴時體驗感較差。近 些年,隨著硬件不斷升級,產品設計更加輕便(bian)化,VR/AR 設備向著輕便、舒(shu)適(shi)的方向發 展,體驗感提升的同時價格也逐步下沉。此外,供應鏈也不斷完善,國內湧(yong)現了一批優 質的光學和整機組裝等領域優質廠商。



(三)短期擾(rao)動不改新能源車發展大勢,電動化、智能化驅動汽車電子爆發



1、電動化、智能化大勢所趨,汽車電子爆發



電動化加速滲透,智能化空間廣闊。複盤手機發展曆史,自 2007 年發布首款 iphone 以 來,智能機滲透率高速成長,2006~2016 年十年間智能機滲透率從 7.9%提升 74.7%;產 品形態上手機產品智能化程度不斷提高,功能、交互(hu)方式變化顯著。汽車行業目前正經 曆電動化、智能化變革(ge),2021 年全球新能源車滲透率 8.4%,與 2006 年智能機滲透率相 似,有望開啟黃(huang)金十年;產品形態上也從機械(xie)時代、電子時代逐步向智能化時代發展, 以特(te)斯拉(la)為代表的企業在自動駕(jia)駛、車載顯示等智能化領域積極布局,隨著智能化程度 提升×智能化滲透率提升雙擊汽車智能化發展空間廣闊(kuo)。



短期擾動不改新能源車發展趨勢。根據乘(cheng)聯會數據 2022 年 1~3 月國內新能源車銷量 107 萬輛,同比增加 145%,顯示了強勁的發展態勢。而 4 月供應鏈受疫情影響嚴重,特斯(si)拉、 大眾、蔚來等多家車企停(ting)產,4 月國內新能源車銷量 28.2 萬輛,環比下降(jiang) 63.4%。隨著 疫情影響逐漸消退各廠家陸續恢複生產,後續有望重回高增長。



電動化、智能化趨勢下汽車電子價值量大幅提升。電動化帶來汽車動力係統顛(dian)覆(fu)性變革, 汽車電子在動力總成和電池(chi)管理係統控製方麵發揮(hui)核心作用。智能化帶來汽車出行和車 輛(liang)升級革命,高性能傳感器和高性能計算廣泛(fan)應用將車輛由人類駕駛逐步進入到自動駕 駛(shi)時代。汽車電子相關的 BOM 成本將從 2019 年的 3130 美元/車提升到 2025 年的 7030 美元/車,同比提升 124.6%,其中電動化提升 2235 美元/車 BOM 成本,智能化提升 1665 美元/車 BOM 成本。國內汽車電子 2021 年市場空間 1104 億美元,2025 年市場空間 1412 億美元;Statista 預測全球汽車電子 2021 年市場空間 2351 億美元,2025 年市場空間 3186 億美元,2028 年達 4000 億美元。(報告來源:未來智庫)



2、自動駕駛不斷推進,車載鏡頭打開新巨量空間



無人駕駛技術逐步演(yan)進,未來高級自動駕駛成為可能。根據 SAE 在 2014 年發布的關於 自動駕駛汽車的分級標準,自動駕駛技術被分為 5 個等級:駕駛支援(Level 1)、部分自 動化(Level 2)、有條件自動化(Level 3)、高度自動化(Level 4)、完全自動化(Level 5)。 在這五個等級中,從 L2 到 L3 發生了本質的變化,L2 及以下還是由人來觀(guan)測駕駛環境(jing), 需要駕駛座(zuo)上有駕駛員(yuan),遇到緊急(ji)情況下直接進行接管(guan);L3 級及以上則由機器來觀測駕 駛環境,人類駕駛員不需要坐(zuo)在駕駛座上手握方向盤,隻需要在車內或車外留有監(jian)控計 算機即可,緊急情況(kuang)下通過計算機操作進行認知判別幹(gan)預。而目前自動駕駛的發展正(zheng)處 於這樣一個關鍵(jian)的轉折點,隻要越過這個轉折點,自動駕駛市場有望迎來新一輪複蘇(su)。



ADAS 滲透率迅速提升。在自動駕駛的技術體係中,ADAS 技術是車輛實現路況感知、 路徑規劃和自動控製的關鍵技術之一。ADAS 可以分為三大係統:負責(ze)環境識別的環境 感知係統,負責計算分析的中央決策係統,負責執行控製的底層控製係統。負(fu)責感應的 傳感器主要包括攝像頭、毫米波雷達、超聲(sheng)波雷(lei)達、夜(ye)視儀(yi)等;負責分析的主要是芯片 和算法,算法是由 ADAS 向無人駕駛進步的突破口,核心是基於視覺的計算機圖形識別 技術;執(zhi)行主要是由製動、轉向等功能的硬件負責。



單車鏡頭數顯著提升,市場空間高速增長。隨 ADAS 滲透率提升,單車攝像頭數量亦隨 之提升。據 Yole 數據顯示,全球平均每輛汽車搭(da)載攝像頭數量將從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一方麵,由於車載攝像頭一般需要滿足廣角、高相對照(zhao)度、高通光、 透霧、持續穩定的聚焦和熱補償(chang)等特性,同時具備防(fang)塵防水、抗(kang)震(zhen)和夜視等功能,導致 產品生產難度大,價格亦隨之水漲船(chuan)高。其中 ADAS 中的前視鏡頭由於在發動機附(fu)近, 對耐(nai)高溫(wen)能力要求極高,隻有純(chun)玻鏡頭才(cai)能滿足,單價相對於傳統車載(zai)鏡頭翻倍(bei)提升。 上述因素推動下,全球車載鏡頭市場規模快速增加,2020 年超 400 億。



3、新能源車引領電動化、智能化浪潮,車載 PCB 迎來黃金時代



新能源車發掘(jue)全新市場需求,催(cui)化上遊 PCB 板塊第一增量板塊。2021 年後 5 年至 8 年, 我國將有大量國 IV 標準及以下的在用車輛逐步麵臨淘(tao)汰(tai)替換,給新能源汽車市場帶來較 大的發展空間。未來 5 年電動汽車產銷增速預計將保持在 40%以上。作為高聯動性的上 遊 PCB 板塊受到下遊需求牽(qian)動形成全新增量。目前,車用 PCB 市場規模約$70 億, 2020-2025 的預計 CAGR 達到 6.8%,占總 PCB 板塊需求的 10-15%,是第 4 大的 PCB 市 場,僅次於消費類產品。



設備升級汽車電子含量增加,電動化、智能化是最大增量。車用電子成本占據汽車總成 本在逐年提升,有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電動化、智能 化是汽車電子增量的最大來源,2018~2024 複合增速分別為 16%、16%。



電動化、智能化浪潮下汽車 PCB 量價齊(qi)升。量升:電動化帶動以動力係統為主的 PCB 需求量增加,智能化帶動智能座艙(cang)、自動駕駛、車身控製 PCB 需求量增加,傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米,新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升:電 動化智能化對新能源車各電子元件要求提高,相應的對 PCB 要求提高,如智能座艙 PCB 構成由傳統車的多層(ceng)板、少(shao)量 HDI 轉變為新能源車的多層板、中高階 HDI,單價提升。



汽車 PCB 市場海(hai)外廠家主導,國內廠家有望迎頭而上。汽車 PCB 市場格局相對分散, 2020 年前五(wu)大廠家分別為 CMK、旗勝(sheng) NOK、迅(xun)達 TTM、名幸(xing)、敬鵬。2020 年前十大 汽車 PCB 廠家汽車業務營收合計 37.4 億美元,CR10 約 58%。前十大廠家中海外廠家 6 家,中國台灣(wan)及香(xiang)港廠家 3 家,大陸廠家僅 1 家。在快速發展的汽車 PCB 市場,國內廠家有 望迎頭趕上:(1)本土廠家有成本、管理優勢,PCB 行業東移大勢所趨;(2)過去(qu)汽車 產業 tier1 主要為海外企(qi)業主導且供應鏈相對封(feng)閉,新能源車供應鏈相對開放,國內廠家 有望隨國產 tier1 崛起。



4、汽車電子產業鏈梳(shu)理



汽車電子是汽車電子控製係統與車載電子電器係統的總稱,其中汽車電子控製係統包括發動機電子係統、底(di)盤電子係統、駕駛輔助係統與車身電子係統,車載電子電器係統包 括安全舒適係統及信息娛(yu)樂與網聯係統。細分賽道包括車載 PCB、車載鏡頭、車載 CIS、 電驅動、電源總成、車用連接器、逆(ni)變器(IGBT/薄膜電容)、車載存儲、精密(mi)結構件等。



(四)重點公司分析



1、歌爾(er)股份:VR 與遊戲(xi)機業務快速增長,元宇宙硬件巨頭揚(yang)帆起航



VR/AR 市場加速放量,公司精準(zhun)卡(ka)位有望進入收獲(huo)期。VR/AR 行業在 18 年經曆行業低 穀期後,當前已進入上升階段,其中 VR 行業“硬件+內容”雙向促進良性循環已基本建立, 爆款產品推動終端需求快速上升。根據 IDC 數據,2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬台,同比增長 92.1%;預計 2026 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬台,期間 CAGR 可達 35%。公司前瞻(zhan)性布局 VR/AR 業務,從光學元器件到整機解(jie)決方案公司技術行業領 先,並且深度綁(bang)定全球 VR/AR 行業頭部客戶,有望充分受益行業上升趨勢。



可穿(chuan)戴業務遠(yuan)期成長空間可期,公司深耕 TWS 耳(er)機和手表業務賽(sai)道。公司於 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業務,2019 年逐步釋放 TWS 耳機產能,期間 TWS 業務迎來快速增長。 根據 Canalys 數據,隨著 AirPods 3 於 21 年 10 月推出,AirPods 耳機 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%,重回兩位數增長;市場預計蘋果將於 22 年秋(qiu)季發布會推出 AirPods Pro 2, 該產品不僅設計新穎(ying),並且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒(he)可發聲以便使用者 尋找等功能。公司作為 A 客戶 TWS 耳機的核心供應商,TWS 業務有望充分受益。智能 手表行業穩定增長,根據旭日大數據數,21 年全球智能手表出貨量為 2.1 億部,同比增 長 8%;預計 2022 年出貨量可達到 2.7 億部,同比增長 29%。公司智能手表業務覆蓋國 內安(an)卓(zhuo)係大客戶,有望受益智能手表行業上升趨勢。



2、東(dong)山精密:汽車電子&VR/AR 業務開啟公司第二成長曲線



立體化布局汽車電子業務,公司第二成長賽道(dao)明確,未來有望再(zai)造一個東山精(jing)密。汽車 電子業務成為公司重要組成部分和未來戰略核心。從軟板角度看:電動車中軟板對傳統 線束(shu)替代趨勢明確,單車 ASP 顯著提升,Mflex 與 T 客戶以及其他新能源客戶在 BMS 軟板、儲能等領域展開深度合作。公司在車載 PCB 業務快速發展的同時,結合自身業務 特性,逐步將原有的鈑(ban)金結構件/LED/顯示觸控等業務進行轉型升級,豐富公司汽車電子 產品品類,打開遠期成長空間。集團(tuan)已經成立汽車電子業務協調小組,各大事(shi)業部有望 發揮協(xie)同效應,91啪啪免费视频观看預測今(jin)年汽車電子業務有望實現翻倍以上增長,未來有望通過內生 布局+外延收購並舉等方式保持 50%+複合增速,中長期來看汽車電子業務有望再造一個 東山精(jing)密。



軟板業務在大客戶呈現量價齊升態勢,VR/AR 重塑(su)軟板業務天花板。Mflex 作為 A 客戶 軟板核心供應商,供給料(liao)號總(zong) ASP 和份額穩步提升。目前 A 客戶軟板業務仍有近 50% 的份額在日韓(han)企業處,隨著公司鹽城(cheng)二期產能釋放,公司在大客戶的份額料將持續提升。 其次(ci),公司積極布局 VR/AR 相關賽道,公司成功導入 F 客戶,並成為 OculusQuest2 軟/ 硬板核心供應商,產業鏈調研顯示 ASP 突破 30 美金(jin),21 年 VR/AR 市場情緒(xu)高漲,Quest2 成為行業內最受歡(huan)迎 VR 設備。此(ci)外,市場預期 22 年 A 客戶將發布首款 MR 頭顯,單機 軟板價值量料將顯著高於同市場其他產品,公司為 A 客戶核心供應商有望充分受益。



3、傳音(yin)控股:新興市場手機龍頭,“產品策略+渠道先發優勢”構築核心壁壘



新興市場手機行業龍頭,打造“手機+互聯網+家電、數碼(ma)配件”生態。傳音控股是全球手 機出貨量排名第四、非洲(zhou)地區手機出貨量排名(ming)第一的品牌手機廠商,憑借著三大手機品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆蓋不同消費層次客戶,在非洲市場占據了顯著的市場份 額,有望持續受益非洲地區換機周期和印度等新興市場的需求釋放,同時公司基於本土 化戰略,積極挖掘本地消費者需求特征,圍繞(rao)手機業務打造“手機+移動互聯網+家電、數 碼配件”的商業生態,為公司打開另一增長空間。



手機業務經營趨勢向上+互聯網業務快速增長,持續推薦。公司深度布局非洲及東南亞等 新興市場,憑借著“渠道先發優勢與多品牌(pai)高性價比戰略”的正反(fan)饋(kui),公司在非洲地區行 業份額屢(lv)創新高,未來有望深度受益於非洲地區智能手機滲透率提升的產業紅(hong)利,同時 深耕(geng)渠道的戰略使得公司在東南亞(ya)地區份額節節攀升,近年來巴基斯坦、孟加拉、泰(tai)國 等東南(nan)亞國家份額持續增長,同時受益於非洲地區的人口紅利及完善的渠道布局,公司 可以從容布局家電、互聯網等新興業務,近兩年互聯網業務持續實現翻倍增長,而百(bai)度 前高管向海龍團隊的加入,為公司在非洲地區的互聯網業務商業模式的探索提供了更加 多元化的思路,有望帶動互聯網業務實現較快增長。



4、恒(heng)銘達:拐點已至,模切強者產能加速落地進入新一輪成長期



蘋(ping)果基本盤穩固,5G 時代精密功能件市場量價齊升。自 2020Q4 首(shou)款 5G 機型 iPhone12 係列(lie)發布以來,iPhone 出貨量連續 4 個季度高增長,根據 IDC 數據 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬,同比+20.8%。根據 canalys 數據 2021Q4 蘋果市占率 22%,為 2014 年以來第 二高位置,僅次於 2020Q4 的 23.4%,顯示了強勁需求。5G 時代精密功能件市場量提升: 1.終端市場的複蘇勢必帶動上遊零組件出貨量增加;2.新功能新技術的導入,精密功能件 用量增加,以 OLED 屏幕為例,模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價值量提升:1.精密功 能件對工藝要求水平提升;2.精密功能件疊加功能性應用,在其原有起到固(gu)定的基礎上 疊加屏蔽、散(san)熱、防水等功能。恒銘達深耕精密功能件領域多年,擁有最優質的客戶/領 先的研發積累,有望深度分享行業紅利。



受大客戶扶持重點發力模切行業,補(bu)足金屬件加工能力進一步打開公司成長空間。模切 行業壁(bi)壘(lei)高,行業平均盈利中樞(shu)高,得益於高質量的內部管理和產品交付能力,公司得 到了大客戶的高度認可。自 2018 年起公司受大客戶扶(fu)持,大力發展模切業務,積極進行 產能結構調整,配合大客戶完成多款新品中精密功能件研發,持續導入高價值量料號, 並穩步提升大客戶業務份額。2020 年公司收購華陽(yang)通業務補足了金屬件加工能力、組裝 能力,有利於與模切形成協同效應,進一步打開了公司成長空間。



5、和勝股份:CTP 滲透加快帶動電池盒量價齊升,垂直(zhi)一體化布局構築(zhu)競爭壁壘



專注鋁(lv)型材加工,新能源業務開啟第二成長曲(qu)線。公司 2005 年成立以來專注於鋁型材精 密加工。產品廣泛應用於電子消費品、耐用消費品和汽車零部件等領域。2015 年公司戰 略布局新能源車電池盒業務,曆經 5 年投入持續虧損,2020 年隨著新能源車爆發扭虧 為盈,2021 年新能源車業務占比過半,全球碳中和背景下新能源車加速滲透,電池盒業 務有望帶動公司進入新一輪成長期。



第一性原理驅動 CTP 電池滲透加快,電池盒競爭壁壘提升。續航(hang)裏(li)程和度電成本為電 動車滲透核心變量,電池廠與整車廠始終致力於在降低度電成本且提升能量密度。當前 鋰(li)電材料價格高企,成本壓力下磷酸鐵鋰電池複興,材料創新提升能量密度天(tian)花板凸顯, 結構創新提升空間利用率成為重要舉措。傳統電池包采用 Cell-Module-Pack 三級結構, CTP(Cell To Package)方案則取消/減少了模組結構件,電池包的空間利用率能提高 15%~20%,通過結構創新彌(mi)補了磷酸(suan)鐵鋰能量密度低的短板。CTP 方案對電池保護盒的 性能帶來了新的要求(更好的氣密性/散熱/防短路等),傳統電池盒價值量在 1500~2000 元,多采用 FSW 技術方案,而 CTP 方案的電池保護盒采用技術更複雜的 FDS 方案, 價值量普遍在 3000~4000 元,部分高端車型價值量甚(shen)至突破 5000。2021 年公司電池盒 出貨中 CTP 占比逐季提升。目前行業競爭對手產能仍主要以傳統托盤/FSW 為主,盈利 能力一般,公司憑借前期投入和早期研發引領工藝變革,單車價值量和盈利水平顯著優 於同行,行業競爭壁壘進一步提升。



前瞻卡位綁定一線客戶,以消費電子靈活優勢降維打擊競爭對手。公司在行業低迷期積 極配合 C 客戶投入資源,目前已成為 CATL 電池托盤第一大供應商,間接供應蔚小理 等新勢力車企。公司具備大噸位鋁擠(ji)壓成型技術和柔(rou)性產線,提前布局 FDS(螺栓(shuan)自擰(ning) 緊技術)和 FSW(攪(jiao)拌摩擦焊(han))等核心工藝,掌(zhang)握 CTP 電池托盤的研發\製造。2021 年 公司憑借規模和技術優勢拿到多個車企項目定點,互聯網新勢力和傳統車企也在加快入 場。相較傳統汽車供應鏈,電池盒具備迭代快、技術複雜(za)的特點,公司以消費電子打法 靈活調整,實現快速響應交貨,對傳統零部件企業形成降維打擊,領先優勢明顯。



6、宇(yu)瞳(tong)光學:安防去庫存業績承壓,車載光學、消費類市場空間廣闊



布局車載前裝鏡頭,打開公司遠期成長空間。現階段在汽車電子賽道的產品以後裝鏡頭為主,已在客戶實現出貨,並完成行業和部分車企驗證。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 領域的投入成立車載全資子公司,22 年 5 月公司公告與東莞(guan)市玖洲光學有限公司自然人 股東古(gu)文斌(bin)等人初步溝通,公司擬以自有資金受讓(rang)古文(wen)斌等人持有的玖(jiu)洲光學部分股權, 顯示了公司進軍車載的決(jue)心。公司料將一方麵加大與原有客戶的合作,共同服務車企, 提供完善的車載產品;另一方麵,公司積極接洽車企,逐步開展獨立認證工作。



AIOT 時代智能家居引爆 130 億美元攝像頭市場,運營商成重要推手。市場空間廣闊: Strategy Analytics 預測智能家居設備將由 2017 年的 6.63 億台以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億台。AIOT 時代攝像頭廣泛應用於智能攝像頭、智慧(hui)門(men)鈴(ling)、掃地機器人、 智慧冰箱(xiang)、智慧空調、智慧電視,智能家居等。現階段 IOT 市場火(huo)爆,定焦(jiao)鏡頭作為 AIOT 不可缺少的數據采集端,20 年起定焦鏡頭市場進入爆發性增長期,該趨勢料將在未來三 年維持。公司作為定焦鏡頭市場龍頭,精耕細作,有望分享行業紅利。



四、PCB:關注細分景氣賽道數通+汽車,原材料價格下行修複盈利能力



PCB 行業整體需求低迷,關注結構成長



產業份額持續轉向內地,大陸 PCB 產值再創新高。隨著日係韓係等老(lao)牌廠商陸續退(tui)出 PCB 業務或收縮聚焦偏高端的載板市場,大陸 PCB 企業全球市占率持續攀升。2021 年 A 股 PCB 板塊營收保持較快增長,受原材料價格影響及綜合稼動率的提升,盈利能力整體 保持相對穩定。2021 年 PCB 板塊營業收入同比+23.1%,歸母淨利潤同比+23.5%;2022Q1 因下遊消費類需求疲軟,營業收入同比增速回落至+11.2%,歸母淨利潤同比增速回落至 6.46%。從產業鏈跟(gen)蹤看,疫情後複工態勢良好,數通及汽車下遊需求較好,美元計價的 出口型企業今年有望享受匯(hui)率貶值帶來的盈利提振。



(一)英特爾服務器平台升級,數通板有望迎來量價齊升



服(fu)務器平台升級推動 PCB 向高多層高頻(pin)高速板迭代,英特爾新一代服務器受製於芯片供 應尚未進入放量階段,伴隨芯片供應問題逐漸解決,預期 22 年新一代服務器平台升級將 帶動行業出貨量上台階。隨著 5G 時代虛擬化、雲計算、桌麵雲(yun)、大數據、內存數據庫 應用和高性能運算等熱點應用的發展,4 路/8 路等高端服務器市場份額逐步擴展。服務 器市場逐步進入高速、大容量、雲計算、高性能發展軌道,因此對 PCB 的設計要求也不 斷提升,如(ru)高層數、大尺(chi)寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應用逐步推進。



高速板為在高頻下低傳輸損耗的新型 PCB 板,主要應用於服務器背板和 Memory 卡,在 高端服務器裏應用範圍更廣。由於高速材料本身的材料特性,比較容易吸濕產生水汽分 層,因此對企業生產過程中鑽(zuan)孔(kong)、壓合等生產技術優化調整的要求較高。同時服務器性 能帶動高速板的性能需求逐步提升,如目前在單路、雙路服務器上 PCB 板一般在 4-8 層 之間,而 4 路、8 路等高端服務器主板要求 16 層以上,背板要求則(ze)在 20 層以上,對高 速板產品的厚度、線寬/間距、阻(zu)抗公差(cha)等參數要求也逐漸嚴苛(ke),行業技術及資本投入壁 壘逐步提升。 服務器平台升級驅動 PCB 性能提升。隨著服務器平台的升級,PCle(高速串行計算機擴 展總線標準)已完整經曆了 1.0 到 4.0 的演變,傳輸(shu)速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s,開始 迎接 PCle 5.0 時代的到來。更高的總線標準也對 CCL 和 PCB 有著更高的性能要求:低 介(jie)電常數、低散逸因子、低粗(cu)糙(cao)度及高層數。



(二)數據中心產業鏈龍頭佐證行業景氣



隨著 Intel Sapphire Rapids 的出貨,數據服務廠商出於保持競爭優勢的需要,也會采購搭 載新款處理器的服務設備,進而帶動行業進入景氣周期。從 Intel 數據中心事業部的情況 來看,2020 年上半年因為疫情原因,居(ju)家工作/學習(xi)等激(ji)發了服務器需求,Intel 的數據中 心業務保持了較快增長,2020 年下半年疫情影響減退,服務器市場進入去庫存階段,直 到 2021 年 Q3 服務器市場才開始回暖,營收恢複高增長。



信曄月度營收持續高增,彰(zhang)顯行業高景氣。台灣信驊主要產品是服務器管理芯片,在服 務器領域市占率較高,其月度收入對於服務器行業景氣度判斷具備一定前瞻性。21 年下 半年隨著產品價格提升、數據中心市場的強勁需求,公司營收自 21 年 8 月出現強勁增長, 單月營收同比高增 49.53%達 0.71 億元,並於隨後幾(ji)月延續高增態勢,進一步驗證服務器 行業進入景氣周期。(報告來源:未來智庫)



(三)電動智能化浪潮下汽車 PCB 成長提速



車載 PCB 量價齊升,推動行業高速增長。根據凡(fan)億電路數據顯示,傳統車單車 PCB 價 值量 400 塊左右,新能源車在電動化、智能化和輕量化推動下單車 PCB 價值量可達 2000 以上。與此同時,在政策和成本推動下,2021 年全球新能源汽車銷量達 675 萬輛,並有 望於 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。伴隨車載 PCB 量價齊升,其市場規模有望從 2021 年的 67 億美元快速增至 2024 年的 88 億美元。



新能源電控係統催生 PCB 用量大增。相比傳統燃油車,新能源汽車由於采用電池包,“發 動機+變速箱”變為“電機+電機控製器+減速器”取代,電控中的三大控製係統 BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽車 PCB。其中 VCU 是動力係統的控製中樞,控製電路需要用到 PCB。MCU 作用是根據 VCU 發出的指令控製電機運行,使其按照 VCU 的指令(ling)輸出所需 要的交流電。BMS 控製電池充放電過程,實現對電池的保護(hu)和綜合管理,BMS 對 PCB 板要求比較高,帶來 PCB 增量最大。



(四)大宗(zong)商品價格拐點初現,成本端有望迎來邊際改善



2021 年以來,PCB 受上遊大宗商品漲價影響,行業盈利能力普(pu)遍受到影響。從成本構成 看,其直接原材料 CCL 漲幅較大。進一步拆解看 CCL 的主要原材料為電子銅(tong)箔(bo)、玻璃(li) 纖維布和樹(shu)脂等,其中銅箔占 CCL 生產成本的 30-50%,玻纖(xian)的生產成本占比為 25-40%, 樹脂(zhi)的成本占比則為 25-30%,整體原材料占比較高。觀測 PCB 最主要的直接材料覆銅 板環節,產業鏈公司毛利率從 21Q3 開始出現拐(guai)點向下,主要係產品價格因供需走弱跌 價。



滬電股份作為通信板和汽車板的龍頭企業,從公司 21 年毛利率走勢看,隨著通信需求回 落,上遊原材料持續漲價,21 年整體盈利能力承壓,22Q1 隨著下遊汽車及數據中心需 求複蘇,原材料價格見頂回落,公司盈利能力已經出現拐點信號。



(五)重點公司分析



1、滬(hu)電股份:深度受益全球數字化加速,數通+汽車開啟一輪更強更持久(jiu)的新周期



數據中心+汽車共振(zhen)向上,景氣周期更強更穩定。21 年公司在 5G 通信需求下滑(hua)背景下積 極調整產品結構,加大企業數通、汽車業務布局。數通板受益於數字化程度提升和技術 升級(400G 交換機、PCIE5.0、海外雲 capex、國內傳輸網建設)迎來量價齊升,汽車電 動化智能化開啟車載 PCB 成長期,數通、汽車產業周期性更弱,技術持續向上迭代,景 氣周期或能持續更久。22Q1 已經看到業績拐點向上,料疫情擾動不改全年趨勢,產品結 構優化下利潤彈(dan)性巨大。



數通板進入一輪新成長周期。本輪數通板複蘇主要來自海外數據中心需求,海外大廠對 22 年 capex 指引樂觀,21Q4 已經看到服務器起量,背後底層邏輯在於疫情下全球數字化 程度提升,元宇宙興起加速數據流量增長,雲計算廠商收入依然保持快速增長,資本開 支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平台將於下半年發布量產,PCIE5.0 推動高速板升 級,換機周期啟動推動服務器需求進一步提升。國內“十四五”數字經濟發展規劃亦(yi)提出 千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍,東數西(xi)算規劃了 10 大數據中心集群(qun),數據中心及核心傳 輸網建設需求爆發在即。不同於19-20年5G基站的短周期爆發,數據中心需求波動向上, 產品升級周期更快,數通板有望在國內外需求共振下迎來強勁增長,產品結構升級和稼(jia) 動率提升有望推動利潤率再創新高。



2、世運電路:臥薪(xin)嚐(chang)膽(dan)十餘(yu)年,車載 PCB 龍頭企業揚帆(fan)起航



新能源車欣欣向榮,電動化、智能化驅動汽車 PCB 行業發展。根據 EV-volumes 統計 2021 年全球新能源車銷量達 650 萬輛,同比提升 108%;國內層麵根據乘聯會數據 2021 年全 年國內新能源車銷量 299.1 萬輛,占據全球新能源車半壁江山(shan)。與傳統車比新能源車電 動化、智能化帶動汽車電子占比提高,驅動汽車 PCB 量價齊升。量升:電動化帶動以動 力係統為主的 PCB 需求量增加,智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車身控製等 PCB 需 求量增加,傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米(mi),新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米(mi)以上。價升:電動化智能化對新能源車各電子元件要求提高,相應的對 PCB 要求 提高,如智能座艙 PCB 構成由傳統車的多層板、少量 HDI 轉變為新能源車的多層板、中 高階 HDI,單價提升。車用 PCB 行業空間料將進入快速發展期。



公司精準卡位車用 PCB 賽道,深度綁定頭部客戶,共構行業客戶壁壘護城河(he)。公司 2010 年即布局汽車 PCB 業務,與包括特斯拉在內的頭部客戶建立了深度合作關係,作為長周 期生意,公司汽車業務先發優勢顯著:(1)認證壁壘,汽車業務認證周期長,需要零部 件廠商和終端雙重認證(2)產能適配性強,PCB 專用性強不同下遊產品結構不同,汽車 PCB 以 2~6 層板為主,隨著新能源車滲透率提高,高多層、HDI 占比逐漸提高,產能適 配性要求高(3)與大客戶合作能力不斷突破,在體係認證、高端產品、綜合實力方麵公 司都取得了突破,公司汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 開始量產應用於美國和韓國知 名汽車品牌汽車駕駛輔助係統,綜合實力方麵據 N.T.Information 發布的 2020 年全球汽車 用 PCB 供應商排行,公司排(pai)名 14 名,比 2019 年提升 3 名(4)運(yun)營質量穩健(jian),公司表 觀數據穩健,運營質量符合汽車長周期特點。



五、被動元件:國產替代趨勢依舊,新能源+助力成長



國產廠商積極擴產提升份額,新能源貢獻超額成長。2021 年 MLCC 廠商積極擴產,帶動 收入側(ce)持續成長,鋁電解電容受益於新能源需求爆發成長提速。受下遊消費類需求走弱, 21Q3 開始電容、電感等需求回落,行業進入去庫存周期,代表性產品 MLCC 進入跌價 通道,進入 22Q1,除鋁電解電容外行業景氣度持續低迷,MLCC 企業庫存持續增加,跌 價及產能利用率低迷拖累(lei)盈利能力,表觀利潤增速降至 2.89%。從曆史去庫存周期看, 下行期 4-6 個季度不等,本輪去庫存周期始於 21Q3,合理推理至今年底去庫存周期有望 接近尾(wei)聲,未來若消費類需求回暖(nuan),行業有望重新進入景氣上行周期。



(一)MLCC 處於景氣底部,靜(jing)待(dai)需求複蘇



MLCC 市場呈現周期性波動,受供需影響價格波動較大。自 21Q3 以來,因終端需求走 弱,海外產能複工及國內擴產驅動下,行業進入主動去庫存階段,MLCC 價格開始下跌(die), 主要體現為渠道經銷商端價格下跌,21Q3 跌價傳導至原廠,21Q4 以來終端拉貨持續低 迷,價格跌幅開始收窄(zhai),部分海外大廠開始減產挺(ting)價。從需求看長期增長依(yi)然確定,作 為電子產品的必備元件,長期成長空間仍在。當前消費電子階段性需求不振致使拉貨疲 軟,未來隨著全球經濟複蘇,手機換機及可穿戴、車載等市場爆發,MLCC 需求有望重 回增長態勢。



日韓係寡(gua)頭壟斷,聚焦高端 MLCC。目前,全球約有 20 多家 MLCC 生產商。其中日企 如村(cun)田、三星電機均具有強勢優勢,處於第一梯隊(dui),且 2017 年後實現高端化戰略,產品 以汽車和工控領域所用 MLCC 為主;美、中國台灣地區企業如國巨、太(tai)誘等處於第二梯 隊;中國大陸企業如風華高科、三環集團、宇陽科技、火炬(ju)電子則由於起步較晚處於第 三梯隊。據國巨公告數據顯示,MLCC 收入前三的 Murata、三星電機和國巨市占率合計 達到 65%,呈現寡頭壟斷格局。



三環集團和風華高科主要從 2020 年開啟大規模擴產計劃,實際 MLCC 產能較 2019 年均 有大幅增長。據統計顯示,2020 年我國進口 MLCC 金額高達 560.5 億元,進口數量為 3.08 萬億隻,對比國內 MLCC 龍頭三環集團和風華高科營收體量,國產替代空間十分巨大。



(二)鋁電解電容:新能源+開啟新成長



碳中和時代新能源迎來快速爆發,光伏、風電、新能源車增長強勁,其對鋁電解電容需求迎來爆發式增長,國內鋁電解電容龍頭艾華江海收入成長均已看到新能源下遊的重要 貢獻。從全球競爭格局看,日係老牌廠商盈利微弱,市場份額持續被國產廠商蠶食,特 別是高端車載、工業類國產廠商進步較快,艾華江(jiang)海作為國產龍頭企業,全球份額有望 持續提升。



從江海艾(ai)華的季度營收增速看,21 年受下遊新能源需求拉動及公司各自產能增長影響, 收入增速整體呈現較好狀(zhuang)態,22Q1 隨著下遊風電光伏需求景氣,收入增速均有顯著提升。



(三)重點公司分析



1、艾華集團:工控新能源驅動行業高景氣,毛利率回升可期



公司 2022 年一季度營收 8.69 億,同比增長 28.95%,歸母淨利潤 1.15 億,同比增長 1.85%, 扣非歸母淨利潤 0.93 億,同比增長 11.62%.



Q1 收入增長強勁,行業維持高景氣。一季度收入 8.69 億,傳統淡季首次實現環比增長。 收入增長一方麵受新產能爬坡(po)貢獻,另一方麵公司在工控新能源積極開拓新客戶,下遊 需求旺盛,產銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%,環比略有下降,主要係成本端壓力突出,疊 加公司產品結構中新開發客戶占比提升,漲價滯(zhi)後短暫拖累毛利,從費用端看公司持續 加強費用管控,銷售、管理費用均有顯著下降,整體維持盈利能力相對平穩,扣非淨利率環比逆勢提升。



工控新能源開啟第二成長曲線,國產廠商份額持續提升。碳(tan)中和時代新能源迎來快速爆 發,光伏、風電、新能源車增長強勁,其對鋁電解電容需求迎來爆發式增長,2021 年公 司加大對相應產品及客戶開發,已經在頭部客戶取得積極進展,相關收入增長超過 70%, 成為公司最主要的增長動能,未來公司將繼續加大工控新能源布局,在守(shou)住消費類龍頭 地位基礎上積極開拓新能源客戶,持續提升綜合規模及產品力。從全球競爭格局看,日 係老牌廠商盈利微弱,市場份額持續被(bei)國產廠商蠶(can)食(shi),特別是高端車載、工業類國產廠 商進步較快,艾華作為國產龍頭企業,全球份額有望持續提升。



產品漲價及鋁箔積極擴產,毛利率修複可期。2021年受上遊大宗原材料及電價上漲影響, 鋁箔成本顯著上漲,公司產品毛利率有所下降。近期從產業跟蹤看海外廠商開啟一輪新 的價格上漲,主要係下遊工控新能源需求旺盛,而成本端仍在持續上漲,91啪啪免费视频观看預期國內 廠商有望逐步跟進。此外公司因鋁電解產能擴張較快,鋁箔產能短期緊張,公司已經在 著手積極擴產,預計今年隨著鋁箔產能開出,成本端有望逐步緩解,毛利率逐步修複可 期。


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